作者：潘妍

出品：全球财说

近期，河北证监局网站披露中金公司《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，君乐宝IPO终于迈出实质性的一步。

其实，早在2019年7月，蒙牛乳业以40.11亿元出售持有的君乐宝51%股权之时，业界就猜测君乐宝退出蒙牛系是为了上市铺路。

直至2022年7月，君乐宝副总裁仲岩表示，成立于1995年的君乐宝，欲将在三十而立的2025年完成上市，并立下500亿元的销售目标。

根据此前河北省政府新闻报道，2021年君乐宝销售额达203亿元。

01

前尘往事

发展至今，君乐宝的成长离不开两家公司的助力，即三鹿与蒙牛。

公开资料显示，在君乐宝成立的第四年，彼时中国最大的奶粉生产商三鹿集团，以品牌+现金的方式入股君乐宝，合计获得后者34%的股份。

君乐宝由此成为三鹿旗下生产液态奶的子公司，并更名为石家庄三鹿乳品有限公司。同时，还在君乐宝生产的酸奶包装袋上，也打上“三鹿”商标。

受益于“靠山”强大的品牌效应，君乐宝迅速迈入发展快车道，在2008年做到中国酸奶市场第三名。

在此期间，君乐宝虽成为三鹿的加工厂，但在自己的酸奶产品上，君乐宝坚持使用单独的流水线生产。本是无心之举，却在之后“毒奶粉”事件，为自己留了一条后路。

即便如此，恶性事件仍旧严重波及君乐宝的品牌信誉，被大众视作“一丘之貉”。直至今日，仍有许多消费者存在“三鹿改名君乐宝”的认知误区。

为了彻底撇清关系，2009年君乐宝分别以2500万回购三鹿所持有的17%君乐宝股权，890万回购君乐宝乐时乳业22%股权，并分别改名为君乐宝、贝兰德。

或在此时，创始人魏立华就产生了独立上市的想法。只是，那个时候生存远比上市更重要。

“毒奶粉”风波使乳制品市场监管整体趋紧，彼时乳企大多面临两个选择：整合，或被淘汰。于是，急于脱困的君乐宝选择投奔蒙牛这棵“大树”。

2010年11月，蒙牛集团斥资4.69亿元收购君乐宝51%的股权，成为控股股东。当时君乐宝有着华北地区最大的酸奶生产基地，在全国低温酸奶市场上排名第四，仅次于蒙牛、伊利、光明。

与蒙牛“牵手”的9年间，君乐宝不仅成功脱离求生之困，且根据此前披露数据，君乐宝年销售额由2010年的12.6亿扩至2019年的约163亿元，翻了10余倍。

意料之中，羽翼渐丰的君乐宝开始渴求“单飞”。2019年11月，蒙牛正式宣布完成与鹏海基金、君乾管理出售君乐宝51%股权的交割工作，君乐宝创始人魏立华升至第一大股东。

值得一提的是，蒙牛出售君乐宝的承接方之一为鹏海基金，具有河北省国资委背景。2020年初，河北省奶业振兴工作领导小组发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》中，明确提出要“支持君乐宝主板上市，拓展融资渠道”。

企查查显示，自2020年以来，君乐宝共经历过4轮融资，包括红杉中国、平安创投、春华资本、弘章资本、高瓴资本、中央企业乡村产业投资基金等明星股东。

02

矢在弦上，不得不发

君乐宝单飞，资本入局，魏立华开启长达数年的上市布局。在失去蒙牛技术、渠道与奶源等资源支持，君乐宝开始大肆收并购扩张。

公开数据显示，2021年，君乐宝投资奶酪企业思克奇食品科技(上海)有限公司；2022年1月，斥资2亿元收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业、来思尔智能化各20%股权；2022年8月，与银桥乳业签署《战略合作协议》，拟收购后者核心经营性资产。

进入2023年，君乐宝继续加速资本扩张之路，并在此期间向着多元化战略激进，先后布局奶酪、现制茶饮、益生菌等诸多板块。

2023年初，收购上海酪神世家10%的股份，这也被业内视为君乐宝进军奶酪市场的信号；5月，继续加购云南来思尔乳业、来思尔智能化，成为两家公司控股股东，各持有57.89%股权；8月，对银桥乳业持股增至80%，进一步增大在西北地区影响力；11月，取得现制酸奶品牌茉酸奶30%股权；12月，宣布战略入股益生菌企业一然生物。

目前，君乐宝在河北、河南、江苏、吉林等地建有25个生产工厂、25个现代化大型牧场，业务范围包括婴幼儿奶粉、酸奶、低温鲜奶、常温液态奶及奶牛育种、牧业、草业等板块。

有分析认为，君乐宝目前的核心任务是保持营收、利润的增长，有益于上市估值。现在并购标的估值较低，对君乐宝来说是收购良机。“若自主拓展的话成本更高，所以他们要通过收购来实现全国的布局。建立全国市场布局也是为了打实基础，上市也更稳”。

但实际上，君乐宝的利润增长情况还只能打一个问号。

目前，君乐宝的支柱产业已从酸奶变为奶粉。根据君乐宝披露数据显示，君乐宝旗下的奶粉业务销售收入已超150亿元，营收占比由2015年近10%升至2021年75%一线。

2014年，君乐宝尝试进军奶粉领域时，其实还未从“毒奶粉”阴影走出，只能选择使用“低价策略”攻占市场，被称为是奶粉业的“价格屠夫”。但长期的“低价策略”又因“低利润率”备受诟病，且冲高困难。

蒙牛年报显示，2017年至2018年，君乐宝净利润分别为2.25亿元、3.79亿元，但净利润率仅为2.5%、3.2%。当时蒙牛整体的净利润也因此受到拖累，两年的利润率分别为3.38%、4.64%。而在同时期，伊利的利润率已达到8.89%、8.17%。

蒙牛出售君乐宝股权后，还曾对外表示：“未来收购标的的利润必须高于君乐宝”。

此外，因为三鹿的前车之鉴，家长对于食安问题更加敏感，价格低廉已无法打动消费者。据尼尔森披露的婴幼儿奶粉数据，按线下销售额计算，2023年前9个月，“最贵奶粉”中国飞鹤的市场份额为23%，而君乐宝为9%。

君乐宝要想保障下游产品安全，必须从上游奶源抓起，这也是君乐宝大肆收并购的原因之一。

在奶源争夺战中，底蕴深厚的大型乳企受益良多，例如蒙牛、伊利目前联手瓜分了全国约40%的奶源。据相关统计，2020年至2021年，君乐宝的奶源自给率为50%，可见奶源自给并不算充足。

然而，“激进”的扩张，已对君乐宝的财务健康产生反噬。

根据企查查数据显示，2014年至2016年间，君乐宝的资产负债率持续在70%以上。同时，皇氏集团此前发布的转让子公司公告显示，2020年君乐宝的资产负债率已涨至88.21%，2022年率虽有所下滑，但依旧在77.63%的高位。

放在行业中对比，2022年，蒙牛乳业资产负债率为57.52%，伊利股份为58.66%，中国飞鹤为28.27%。

可想而知，在经过2023年的一系列资本扩张后，君乐宝资产负债率恐会再次拉高，且未来或将继续扩张步伐，更需要大量资金支持。

君乐宝的上市之行，已是矢在弦上，不得不发。

03

存量竞争，压力不断

硬仗在即，但君乐宝似乎已失去先行优势。

自2019年起，乳企迎来上市潮，期间中国飞鹤、李子园、熊猫乳品、阳光乳业等已先后成功上市。同时，还有温氏乳业、完达山、卫岗乳业等老牌区域性乳业，以及认养一头牛、澳亚牧场这样的新兴乳企，冲击着资本市场。

其中，完达山在上市之路奔跑了20年，曾4次冲击资本市场。2023年6月，北大荒电子招标平台发布公告显示，终止完达山IPO辅导项目，再度折戟。期间，完达山已逐渐脱离中国乳业第一阵营。

赶了个晚集的君乐宝，即便顺利完成上市，在存量竞争时代下，未来发展依然令人忧心。

有分析表示，君乐宝本质上仍是地域品牌，是三鹿在华北地区衣钵的继承者。“目前其主要面对的问题还是品牌力不足、企业经营的半径有限，不是一个真正的全国性品牌，且产品力也相对中规中矩”。

实际上，在“低利润率”的困扰下，君乐宝也有过冲高尝试。

但低廉奶粉形象早已深入人心，君乐宝只能在新品类探索高端化。例如2019年推出的高端低温鲜牛奶品牌“悦鲜活”，以及2022年推出“臻唯爱”系列高端羊奶。

但是，细分赛道竞争压力依旧不小，且高端市场已被巨头大面积占领。例如在君乐宝推出“悦鲜活”之后，蒙牛也推出对标鲜奶品牌“每日鲜语”。此外，近些年各大品牌持续上演“价格战”，君乐宝冲高之路更加举步维艰。

如今，中国乳制品行业整体呈现“全国化寡头竞争+区域差异化竞争”的市场格局。伊利、蒙牛、光明、飞鹤是第一梯队，且伊利、蒙牛两大巨头占据超5成的市场份额，而君乐宝则位居第二梯队。

魏立华曾形容，做企业、做品牌，就是一场马拉松，需要的是耐力而不是爆发力。但在冲向资本市场的这场赛事中，魏立华已跑了近30年。

如今君乐宝终于官宣上市计划，行业内外都对君乐宝有着超高期待。在面对2025年完成上市及500亿的销售目标，还剩下两年时间，不知君乐宝能否“爆发小宇宙”，还需拭目以待。