摘 要

稳经济的关键是稳房地产，稳房地产的关键首先是做好保交房，重建市场信心，打破下降螺旋。房地产之外，如何在化解地方政府债务的同时加大财政刺激力度将会是2024年经济能否企稳复苏的关键

文｜陆挺

编辑｜陆玲

2023年底的中央经济工作会议提出要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。其中，“以进促稳”作为此次会议的新提法，引发了资本市场和社会各界的普遍关注。

我们预计近期经济增速维稳的压力可能会上升，房地产和资本市场将会面临诸多挑战。面对较为严峻的形势，“以进促稳”理念的落地需要首先明确“不稳”的根源，并从多个角度去解决。培育新兴产业以弥补房地产下行所带来的空缺是大势所趋，但这必将是一个漫长的过程，房地产在可预见的将来还是支柱产业，提升市场在配置资源中的核心作用依旧是经济可持续发展的关键。

宏观政策方面，传统货币政策具有局限性，通过特殊货币政策来助力房地产市场出清可能会是2024年经济触底反弹的真正拐点。伴随着寓意活力与生机的龙年临近，政府在2024年有望推出更多切实有效的举措来推进经济的持续复苏。

或许得益于“一揽子”宽松刺激措施的提振，2023年秋季经济曾一度出现企稳的迹象，重新点燃了市场对中国经济的希望。但我们认为导致经济增速出现不稳的因素还较多，眼下还不宜太过乐观，2024上半年经济下行的压力会尤其明显。

首先，近期高频数据显示房地产行业面临的压力或再度加大，还没有真正触底。2022年之前，房地产业贡献中国GDP的25%，财政收入的38%，住房占居民财富的70%，房地产业也是政府在过往20年中每次需要刺激经济时的主要抓手。目前新房销售和开工相对历史高点已跌掉60%，地方政府卖地收入跌掉80%。

当前房地产业的困境已造成三个下降螺旋，靠自身努力难于反弹。一是交房逾期乃至烂尾楼导致居民购房信心不足，而买房数量下降造成开发商现金流紧缺从而无法建房交房。二是开发商削减购地冲击地方财政，引发多地大面积降薪，这又影响居民的购房能力。尤其要指出的是，中小城市的财政对房地产依赖程度较高，而当地中产的收入又和地方政府财政高度相连，因此不可低估这类负反馈效应。三是房价下跌降低居民购房意愿，这又进一步压低房价。这三个下行螺旋互为作用，整个房地产行业很难摆脱持续萎缩的困境。甚至优质的国有房企也面临着流动性的风险。

其次，在消费方面，疫后旅行和聚会积压需求的释放可能会明显消退，特别是在2月中旬的春节假期过后，也就是经济重启几乎刚好满一年之后。这意味着在 2024年，这个对于 2023 年中国经济而言最为重要的增长驱动力或将显著减弱。

又由于过去一年房价和股价下跌，居民财富普遍缩水，地方财政困难导致普遍降薪，居民消费意愿和能力都受挫。居民在疫情期间会倾向于将收入下降归结为短期冲击，但疫后一年不达预期的个人收入会在很大程度上影响其对未来收入的预期，从而对消费和家庭投资产生较大的冲击。

第三，在经历了2023年4.6%的收缩之后，国内出口端将会在2024年面临着新的挑战。一是发达国家的GDP增速可能会下滑，市场预期美国和日本2024年的实际GDP增速将分别从2023年的2.5%和2.0%放缓至1.3%和0.8%，欧洲将维持0.5%的低增长，对中国外需造成一定的压力。

因为外商仍占中国出口总额的27%左右，而去年前三季度中国外商直接投资(FDI)同比下降92%，考虑到一定的滞后效应，过去两年的FDI巨幅下滑对2024年中国出口会造成一定的影响。此外，2023年中国对俄罗斯的出口增速高达47%，2024年不可能复制。在新能源领域，发达国家正在制造贸易壁垒，也可能会降低中国在这方面的出口增速。

第四，“新三样”投资增速或会显著下行。“新三样”产业（即太阳能电池、锂电池和电动载人汽车）在2023 年大放异彩并成为强劲的增长引擎，但对过度投资和欧盟反补贴调查的担忧可能会在 2024 年的投资、产出和出口带来一定的阻力。据中国汽车工业协会数据，2023 年新能源汽车销量同比增长 37.9%，增速虽较 2022 年的 95.6%有所放缓，但考虑到新能源汽车新车销售的市场份额已超过 30%，其增长势头仍相当可观。根据海关总署数据，2023 年电动载人汽车和锂电池出口额分别同比增长 73.4%和 27.5%。同期，按美元计太阳能电池出口额虽同比下降 5.7%，但主要因价格大跌所致。2023年全年，太阳能电池出口量累计同比增长 38.5%。

按增加值计算，我们估计“新三样”产业对 2023 年中国 GDP 的贡献可达 1.1%，如果将投资纳入考量，则其对 GDP 的贡献或将达到 2.9%。不过，在我们看来，这种投资高增的趋势可能难以延续。由于近年来对“新三样”的投资力度空前，当前这些产业或面临产能过剩和过度投资的问题。从2022年的高点到2023年底，碳酸锂价格和光伏行业多晶硅价格分别下跌了82.9%和55.6%。

给定这些压力，并考虑到2023年的疫后经济复苏所造成的较高基数，今年GDP增速的目标应当在2023年“5%左右”的基础上适度降低，或可考虑设置在“4.5%左右”。给定目前复杂严峻的形势，我们需要对一些关键问题有着清醒的认识，尤其是涉及“破”和“立”的方面。我们认为在判断2024年的宏观政策方面，有两点值得重视。

一是传统行业和新兴行业之间的关系。从长远战略上来讲，中国应该积极推进转型升级，培育新兴高科技产业，包括芯片和“新三样”，从而替代房地产和基建等传统行业，弥补房地产下行所带来的需求空缺。但我们也需要对发展新兴产业保持一分谨慎。新兴产业的培育可能会是一个漫长的过程，不大可能一蹴而就。“破”房地产等传统行业容易， 但“立”芯片制造等新兴行业非常之难。

相对于其他中小经济体，中国作为世界第二大经济体，在发展高科技行业时还面临着非常大的地缘政治风险。实际上，美国政府的“小院高墙”政策在过去一年已经直接削弱了中国在芯片等高科技方面的投资。美政府过去几年颁布的投资限制政策，迫使很多国际投资基金削减他们在中国的股权投资，对其投资中国金融资产也产生了一定的影响。尽管近期地缘政治紧张局势有所缓和，但较为有限且鲜有突破。鉴于美国总统大选定于 2024年11月举行，局势似乎更有可能趋于紧张。

二是房地产行业本身也存在“破”和“立”的问题，房地产行业不应被过度“污名化”。中国的城市化进程尚未真正完成，房地产行业依然可以成为国家经济稳定和可持续发展的有益因素。

在过去若干年中，中国房地产行业确实有明显的结构性问题，尤其是在中小城市发展过快，由此产生了大量“保交楼”等问题。同时，大量的人口流入大城市，从而推高了房价，房地产行业的政策限制太多，既影响了整个国家的资源配置，也影响了国家的经济运行效率，甚至对国家的基础设施投资也产生很大影响。比如一些地方的基础设施投资过多，明显超出了当地的实际需求，特别在一些经济比较落后的中小城市，由于人口流出，导致基础设施过剩，而在另外一些中心城市，基础设施建设则存在着相当大的缺口。

我们认为当前房地产行业处于超调阶段，正经历着大幅度下行，需要采取有力措施让房地产行业企稳，从而带动城市化建设和基础设施的优化。

过去一周政府已经密集出台了一系列稳定资本市场和宏观经济的措施，未来宽松刺激的力度可能还会加大。在我看来，基于前面我们对下行压力的认识和对一些关键问题的理解，我们认为市场可在以下几个方面期待在2024年几个真正有效政策的出台，并以此为标准来判断宏观经济何时可能会真正企稳反弹。

首先，我们认为稳经济的关键是稳房地产，过去两年房地产市场下跌过快过猛，已经超调，当前没有任何其他行业可以弥补其空缺。稳房地产的关键首先是做好保交房，重建市场信心，打破下降螺旋。

中国住房市场以新房为主，新房销售以期房为主。根据官方数据推算，中国2015年以后售出的期房中，准时交房的比例可能不到60%，严重打击了居民的购房信心。当前正在推进的城中村改造、保障房和平急两用这三项工程会取到一定效果，但当务之急是保交付，重建居民对房地产市场基本规则的信心。中央政府可迅速对保交楼进行摸底调研，对问题项目进行分类，计算资金缺口。我们初步估计资金缺口在3万亿人民币以上。依靠商业银行、地方政府和开发商的自身力量已经没有希望，真正的出路是由中央政府出面，甚至央行注资，成立专门的保交楼小组和保交楼基金。

中央政府直接参与保交楼，事后可能会被诟病，但客观来讲，作为预售制度的监管方和执行方，政府在保交楼问题上是有责任的。保交楼的核心不是保开发商，而是保护千千万万购房者的切身利益。当市场本身出现严重扭曲时，适时重建对市场和政府的信誉是极为关键的。而且通过“保交楼”，政府还能拉动钢铁、水泥、家具和家电等多种产品的需求。

值得一提的是，货币政策包括传统货币政策和相对非传统的货币政策。在传统货币政策上，一方面，降息有一定的空间，尽管下降空间的确不是很大；另一方面，存量按揭贷款的利率调整频率可以提高，现在是一年一调，如果2024年1月再降息，中长期的贷款包括按揭贷款利率在一年后才会往下调，所带来的效果是比较有限的。

在2024年全球利率水平下行，加上人民币贬值压力减少的情况下，适度降息并加大中长期贷款的利率调整频率，将有助于房地产市场和其他市场的出清。但我们也必须认识到传统货币政策的空间确实已经非常有限。而2024年的全球趋于宽松的货币利率环境，也有利于中国央行通过扮演最后贷款人的角色来加速推进房地产行业的出清和保护广大购房者的利益。

房地产方面，除了一线城市的某些核心区域，进一步放松各种对住房购买和销售方面的限制，并以此为契机，改革城市用地政策，让土地供应和城市人口流入挂钩，为人口向中心城市和城市群集聚提供便利，满足民众在就业所在地尤其是大城市的住房需求，并推动更有效的城市基础设施投资。

房地产之外，如何在化解地方政府债务的同时加大财政刺激力度将会是2024年经济能否企稳复苏的关键。加快摸底各地隐形负债的情况，重建地方财政纪律，再次治理软预算约束问题，未来各地新增负债的额度与GDP和人口流入等指标挂钩。与此同时，在中央层面，执行更加宽松的财政政策，加速建设已开工的重大基建工程，尤其是跨区域的重点工程，加速人口净流入的重点城市的基础设施建设。这样我们能缓解资本市场对地方隐形负债的担心和对中国基础设施投资回报率方面的担心。

除此之外，加大开放力度，稳定外资，也将是今后几年经济能否持续复苏的一个重要因素。因为种种原因，无论是在直接投资还是金融投资方面，境外投资人都显著收缩了他们在中国境内的投资，跨境航班在2023年还没有恢复到疫情前60%的水平，2023年外国人出入境相对于2019年降低了六成以上。让外国人能够更加便利的到中国来旅游、参观、调研和开会，让境外投资者更放心的投资中国，也可能会是政策的重心之一。

(作者为野村证券中国首席经济学家)

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